Incertidumbre permanente, estabilidad aparente

I. Trump atrapado en la guerra

La guerra con Irán dejó de ser solo un problema de política exterior para convertirse en una restricción sobre la presidencia de Donald Trump. En el paper anterior, Irán, Trump y la Fed: los límites del poder, sostuvimos que el acuerdo entre Estados Unidos e Irán no resolvía el conflicto: era una tregua que reducía temporalmente la presión militar y energética sin cerrar las diferencias sobre el programa nuclear iraní, las rutas marítimas ni la seguridad regional. La ruptura del alto el fuego confirmó esa fragilidad y contradijo la promesa de una resolución rápida. Trump debe ahora elegir entre intensificar las operaciones, aceptar otro acuerdo limitado o retirarse sin alcanzar los objetivos declarados.

Una encuesta de The Washington Post e Ipsos sitúa la aprobación general de Trump en el 37%; solo el 33% aprueba su gestión económica y el 29% su conducción de la guerra. El 68% considera que el conflicto no mereció la pena y dos tercios dudan de que impida que Irán desarrolle armas nucleares.

Con las elecciones legislativas a cuatro meses y el control republicano del Congreso en riesgo, Trump necesita reducir el coste económico de la guerra, especialmente la gasolina. Pero retirarse sin concesiones iraníes dañaría uno de los atributos centrales de su liderazgo: la capacidad de imponer resultados mediante presión y amenaza.

La escalada tampoco garantiza una solución. Puede degradar capacidades militares iraníes, pero no eliminar su programa nuclear ni producir un acuerdo; sí puede generar represalias sobre Ormuz, las instalaciones petroleras del Golfo o el mar Rojo.

Trump enfrenta un trilema: la escalada aumenta el daño económico; una tregua reproduce la fragilidad anterior; y la retirada puede proyectar debilidad. La sucesión de amenazas, pausas y negociaciones intenta conservar presión militar, limitar el coste económico y encontrar una salida presentable. Esos objetivos no son plenamente compatibles. La incertidumbre deja de ser un efecto de la guerra y se convierte en una característica de su conducción.

II. El petróleo y el papel de China

El estrecho de Ormuz concentraba antes del conflicto alrededor de 15 millones de barriles diarios y cerca del 20% del comercio mundial de petróleo y productos refinados. Una interrupción de esa magnitud permitía anticipar precios extremos. Sin embargo, aunque el Brent superó temporalmente los 100 dólares, el mercado evitó hasta ahora una subida sostenida.

Oleoductos alternativos, reservas públicas, inventarios comerciales y la expectativa de una solución rápida distribuyeron el impacto en el tiempo, pero no eliminaron el déficit. El equilibrio actual es una carrera entre la duración de la interrupción y el agotamiento de esos amortiguadores.

China desempeñó un papel decisivo. Durante los cinco años anteriores a la guerra importó unos 11,5 millones de barriles diarios. Desde abril de 2026, el promedio se redujo a cerca de ocho millones y en junio cayó hasta 7,12 millones, el nivel más bajo en casi una década. Esta contracción liberó cargamentos para otros compradores y evitó que la reducción de la oferta del Golfo se trasladara íntegramente a los precios.

La reducción se apoyó en una menor actividad de las refinerías, restricciones a la exportación de combustibles y uso de inventarios. La Agencia Internacional de la Energía calcula que los inventarios chinos disminuyeron en 41 millones de barriles durante junio, aunque Pekín había acumulado cerca de 1.400 millones al cierre de 2025.

China priorizó su seguridad energética y actuó objetivamente como estabilizador del mercado. Pero si reconstruye inventarios o normaliza sus refinerías, millones de barriles diarios de demanda pueden regresar a un mercado todavía condicionado por la guerra. También es posible que la electrificación del transporte y la debilidad industrial impidan recuperar los niveles anteriores. Todavía no sabemos cuánto de la caída es transitorio y cuánto estructural. Esa ambigüedad convierte la próxima decisión china en amortiguador o acelerador del choque energético.

III. La Fed y la pérdida de visibilidad

La Reserva Federal ocupa una posición delicada. El petróleo y los nuevos aranceles introducen presiones inflacionarias mientras la actividad se desacelera. Subir tipos podría contener los precios, pero también endurecer el crédito y acelerar la corrección de los activos. Mantenerlos preservaría el crecimiento, con el riesgo de consolidar la inflación por encima del objetivo.

La llegada de Kevin Warsh añadió incertidumbre. El nuevo presidente redujo la forward guidance, mediante la cual la Fed anticipaba la trayectoria de los tipos. Su argumento es que había creado una relación circular: los mercados ajustaban sus precios a los mensajes de la Fed y luego la propia Fed utilizaba esos precios para evaluar la economía.

La crítica tiene fundamento: si el mercado reproduce las previsiones de la autoridad monetaria, los precios pierden capacidad para revelar información independiente. Pero durante la transición también disminuye la visibilidad de empresas e inversores sobre su coste de financiación.

La política monetaria debe actuar antes de saber si el choque energético será temporal o se transmitirá a salarios, transporte y bienes industriales. Esa incertidumbre ya afecta a la economía: la probabilidad de una subida pasó aproximadamente del 12% al 35% en una semana y el bono estadounidense a diez años alcanzó el 4,7%, encareciendo hipotecas y deuda empresarial antes de cualquier decisión formal.

A esto se suma la presión de la Casa Blanca. Trump necesita tipos bajos, pero su política comercial y la guerra generan las presiones que pueden mantenerlos elevados. Warsh, nombrado bajo la expectativa de una política más flexible, debe demostrar su autonomía frente a las necesidades electorales del presidente.

La Fed no origina la volatilidad: es el lugar donde confluyen sus consecuencias. Geopolítica, energía, aranceles, deuda y mercados terminan transformándose en una decisión sobre tipos.

IV. La paradoja de la normalidad

A pesar de estas tensiones, la economía mundial no presenta todavía los rasgos de una crisis generalizada. El crecimiento global previsto para 2026 ronda el 3%, los mercados laborales conservan una relativa fortaleza y amplios sectores del consumo funcionan con normalidad. La actividad parece haber incorporado la incertidumbre como una condición permanente sin traducirla inmediatamente en contracción.

Los resultados bancarios refuerzan esa apariencia. JPMorgan registró el trimestre más rentable de su historia; Bank of America obtuvo 9.100 millones de dólares de beneficio neto; BNP Paribas aumentó su beneficio un 33%; y UniCredit alcanzó un récord semestral de 6.100 millones de euros. Los tipos elevados y el aumento de la negociación y las operaciones corporativas favorecen especialmente a las grandes entidades.

El transporte aéreo ofrece otra imagen de resistencia: los aviones mantienen altos niveles de ocupación. Sin embargo, la demanda mundial de pasajeros cayó un 2,2% interanual en mayo y la capacidad se redujo un 2,3%. El récord de ocupación se explica en parte porque las compañías ajustaron la oferta. Un avión lleno no necesariamente indica una demanda expansiva; también puede reflejar menor capacidad.

La actividad y los beneficios son reales, pero describen lo que ya ocurrió. Los ingresos bancarios reaccionan rápido a los tipos elevados; la morosidad y las refinanciaciones problemáticas aparecen con retraso. La cuestión no es por qué la crisis todavía no aparece, sino cuánto de la resistencia responde a fundamentos sostenibles y cuánto depende de amortiguadores —gasto público, empleo, crédito y adaptación empresarial— que pueden agotarse.

V. Las placas bajo la superficie

Jamie Dimon formuló esta divergencia durante la presentación de resultados de JPMorgan. Después de anunciar ingresos récord, sostuvo que varios riesgos se desplazaban «bajo la superficie como placas tectónicas»: guerras, inflación persistente, déficits fiscales y precios elevados de los activos. Podían permanecer controlados o generar perturbaciones significativas al colisionar.

La metáfora resulta útil porque estos riesgos no actúan de manera independiente. Un conflicto prolongado eleva la energía; la energía reactiva la inflación; la inflación obliga a mantener los tipos; y unos tipos más altos reducen valoraciones, encarecen la deuda y debilitan el crédito. Ningún movimiento necesita provocar por sí solo una crisis. El peligro aparece en su interacción.

La deuda soberana es una de esas placas. Dimon sitúa el déficit público global alrededor del 5% del producto. En Estados Unidos, las proyecciones citadas por JPMorgan llevarían la deuda pública desde aproximadamente el 100% del PIB hasta el 120% en 2036. Estos desequilibrios se producen durante una fase de expansión, lo que reduce el margen fiscal para responder a una futura recesión.

Otra placa son las valoraciones. El patrimonio neto agregado de los hogares estadounidenses equivale aproximadamente al 560% del PIB, frente al 460% del máximo inmobiliario de 2006. La comparación no prueba una burbuja, pero indica que buena parte de la riqueza depende de precios elevados de viviendas y activos financieros. SpaceX ofrece un ejemplo de esa tensión: debutó a 135 dólares, superó los dos billones de capitalización y posteriormente cayó cerca del 49%, hasta situarse por debajo del precio de colocación. El movimiento no invalida su valor estratégico, pero muestra que el mercado comenzó a exigir resultados donde antes aceptaba expectativas. Una corrección más amplia podría afectar el consumo mediante el efecto riqueza.

La tercera es el crédito. Las pérdidas aparecen después que los ingresos y parte de la financiación empresarial se desplazó hacia fondos de crédito privado, con menor transparencia y liquidez que el sistema bancario. El riesgo puede haber disminuido dentro de los balances regulados sin haber desaparecido.

Las advertencias de Dimon también protegen la reputación del banco, pero no deben reducirse a eso. Las grandes entidades poseen información temprana sobre refinanciaciones y calidad crediticia. Su mensaje no es que la crisis sea inevitable, sino que los resultados récord describen el punto actual del ciclo, no necesariamente su dirección.

VI. ¿Negación colectiva o adaptación racional?

La persistencia del consumo, los beneficios y las valoraciones elevadas puede parecer una decisión colectiva de ignorar los riesgos. Pero no requiere coordinación ni ocultación consciente. Puede surgir de decisiones individualmente racionales que, agregadas, aumentan la fragilidad.

Una empresa con demanda no detiene su actividad por la incertidumbre. Un banco continúa prestando mientras los clientes pagan; un consumidor con empleo mantiene sus gastos; y un inversor que abandona pronto un mercado alcista renuncia a rentabilidad. Para cada actor, esperar una señal más clara es razonable. El problema aparece cuando todos dependen de que los demás mantengan el mismo comportamiento.

La teoría de las opciones reales ayuda a explicarlo. Ante una inversión costosa e irreversible, la incertidumbre aumenta el valor de esperar. Las empresas retrasan proyectos, reducen su escala o eligen decisiones reversibles. El impacto suele alcanzar primero a la inversión, después a la contratación y finalmente al consumo, con retrasos de entre seis y dieciocho meses.

En las finanzas opera un mecanismo similar: extend and pretend, prolongar vencimientos o refinanciar posiciones problemáticas para evitar reconocer una pérdida mientras se espera crecimiento, tipos más bajos o una recuperación de los activos. Puede ser eficiente ante un problema transitorio; ante uno estructural, solo aplaza la pérdida.

Gobiernos, bancos centrales y supervisores enfrentan incentivos parecidos. Evitan ajustes fiscales, recesiones inducidas o ventas forzadas e intentan ganar tiempo. La estrategia funciona si el tiempo reduce el riesgo; fracasa si solo permite acumularlo.

La aparente negación es, por tanto, un equilibrio de coordinación. Nadie quiere ser el primero en reducir inversión, restringir crédito o reconocer pérdidas, porque paga un coste inmediato. Pero si varios agentes cambian a la vez, el ajuste se vuelve abrupto.

No hay pruebas suficientes de una crisis inevitable. Sin embargo, la prolongación simultánea de la guerra, la inflación, los desequilibrios fiscales y las valoraciones elevadas reduce el margen de error. El sistema gana tiempo, pero no está claro que lo utilice para corregir sus vulnerabilidades. Si los amortiguadores solo postergan decisiones inevitables, la resiliencia puede aumentar la severidad del ajuste futuro.

VII. Conclusión: una estabilidad cada vez más exigente

Desde 2020, la economía mundial absorbió una pandemia, una crisis energética, conflictos militares, inflación y tipos elevados sin una ruptura generalizada. Esa resiliencia es real, pero ha generado una conclusión peligrosa: que cada nuevo choque podrá absorberse como el anterior.

El escenario actual exige que varias tensiones permanezcan controladas: que la guerra no interrumpa de forma prolongada las rutas energéticas; que China modere su demanda de petróleo; que la inflación no fuerce un endurecimiento excesivo; que los déficits no eleven aún más el coste de financiación; y que las valoraciones corrijan sin deteriorar el crédito y el consumo.

Cada condición es plausible por separado. Lo improbable es que todas evolucionen favorablemente al mismo tiempo. La guerra afecta al petróleo; el petróleo, a la inflación; la inflación, a los tipos; los tipos, a las valoraciones; y las valoraciones, al crédito, la inversión y el consumo. No son episodios aislados, sino una cadena potencial de transmisión.

El regreso de la guerra con Irán y la caída de SpaceX no constituyen una crisis sistémica, pero muestran que el mercado empieza a exigir resultados donde antes aceptaba promesas. La tregua debía convertirse en paz; la inteligencia artificial, en productividad; las valoraciones, en beneficios; y el crecimiento nominal, en una mejora perceptible del nivel de vida. El tiempo concedido no es ilimitado.

Los bancos obtienen beneficios récord, los aviones siguen llenos y las empresas continúan vendiendo. Esos indicadores describen el presente, no garantizan que las estructuras que los sostienen resistan otra ronda de guerra, inflación, tipos elevados y corrección financiera.

Ganar tiempo solo es una solución cuando el tiempo corrige el problema. Cuando únicamente retrasa su reconocimiento, la resiliencia se convierte en fragilidad.